文/ 祝克非

2024年11月，財政部公布了新一輪五年合計12萬億化債新政，使原本2028年底之前需要消化的14.3萬億元隱債額度降至2.3萬億元，大大緩解了地方政府的債務消解壓力。

“35”號文以來，政治局會議提出將“一攬子化債政策”作為地方債務化解的綱領性策略，堅持以“地方自行化解為主，中央統籌化解為輔”為原則，通過財政、金融、產業三個維度的措施，旨在降低地方城投企業債務體量，緩解地方財政壓力，防范系統性金融風險。在經歷此前多輪財政、金融化債政策后，城投化債逐漸進入深水區。

本文將通過梳理產業化轉型不同階段的相關案例，分析轉型重難點，并對對城投企業產業化轉型提出對策建議。

由于“35號文”嚴控城投企業融資實質，“3899”與隱債名單內企業僅能通過融資“借新還舊”，不允許新增其他融資，致使城投企業的公司債發行量受到較大影響。

據統計，“35號文”出臺后至今（即2023年9月后），一級市場發行的城投債總發行量約為7.48萬億元，其中借新還舊金額約為5.95萬億元，占比79.5%；償還有息債務金額約為1.13萬億元，占比15.1%；補充流動資金金額780.8億元，占比1.3%；項目建設金額701億元，占比1.1%。

從整體公司債發行量來看，“35號文”出臺后至今，城投企業公司債發行總額5569.9億元，其中借新還舊金額3985.1億元，占比71.5%；償還有息債務金額888.7億元，占比16%；補充流動資金金額194億元，占比3.5%；項目建設金額53.5億元，占比1%。其中借新還舊用途在城投債投向分布中占主導地位，在不同省份城投債投向占比中基本超過半數；項目建設金額最少，其中浙江、山東、四川三省絕對值最高，但全部省份平均占比低于2%。

從城投企業類別來看，截止目前，專業化公司（主要為文旅、交通等產業公司）的公司債總額1766.4億元，項目建設金額總額20.2億元，占比1.1%；平臺及產投公司的公司債總額3803.5億元，項目建設金額總額33.3億元，占比0.8%。

其中涉及項目建設債務的城投企業集中在湖南、上海、北京等區域，全國范圍來看地域性差異非常明顯，且相對而言專業化公司的項目建設投資對應的債務占比更高。

需要說明的是，由于企業構成關系（例如水務公司等公共服務類企業公益類與產業類收入性質差異巨大，但在數據上并不會得到明確劃分）與企業實際業務等復雜因素，統計數據可能存在誤差。盡管如此仍可以看出，目前成功轉型的城投企業產業性發債基數依然較小，整體來看城投企業的產業化轉型之路道阻且長。

當前城投化解，主要通過財政、金融、產業三個維度上的措施配合進行，三者相互依存又相互促進。

其中，財政方面主要包括財政資金償還、政府及國有資產權益出讓等。此類措施對地方優質企業與資產要求較高，資源稟賦較差的地區多數情況下取得的化債資金較為有限。

金融方面主要包括債務重組與置換、AMC化債、央行SPV等。無論是哪一種措施，本質上都屬于“以時間換空間”的債務展期與利率壓降措施，需要優質資產作為重組與質押基礎，或者如特殊再融資債等有配額限制，對資產水平較差的地區幫助有限。

產業方面的主要措施包括閑置資產盤活與產業化轉型。相較于前兩種模式，具有一定的風險，且無法快速達到降低債務壓力的目的。因此，產業化債目前常被看作是化債“組合拳”中的一種，需要結合前兩種模式同時進行以提高成功率，重要性很高但優先級略微滯后。

目前，已有大量城投公司依據產業化轉型要求針對進行區域級別的重組工作，但多數是在政策限制情況下對資產與營收的結構進行調整，從而達到發行產業債的目的。而產業化轉型真正需要達到的目的是：讓城投企業形成健康的自我造血機制，并在此基礎上，實現城投企業與政府信用的切割。如此一來，城投企業可以輕裝上陣，無須過度承擔公共基礎設施建設與公共服務職能，地方政府也可以避免自身信用被城投債務裹挾。

“35號文”出臺后，各地的城投企業都或多或少地走上了產業化轉型道路：

傳統城投企業由于受到融資限制，開始組建產業公司嘗試轉型；投資路徑較為清晰的企業開始培育優質業務以實現自給自足；成型的專業化公司進一步豐富自身的運營實力以謀求更具競爭力的行業地位。

可以確定的是，城投企業正在全面脫離過去的財政供養模式，化危為機尋求自我革新。

某區屬國資中心下屬有A、B兩家城投系集團，A集團在股權關系上由該區國資中心全資控股，下屬一級控股子公司11家，主要負責該區基礎設施工程建設、土地整理及轉讓、受托資產運營管理等工作；B集團的實控人為市國資中心但由區國資中心擔任實際監管單位，下屬一級控股子公司9家，主要負責該區工業園區招商與運營工作。

隨著“35”號文的出臺，A集團集團本部及兩家下屬一級子公司、以及B集團集團本部進入“3899”名單導致融資受限，因而需要在集團層面進行整合重組以繼續融資。考慮到項目開展時點對于退名單與融資恢復等方案在政策方面不確定性較大、周期性較長的實際情況，考慮使用將集團優質資產剝離，新設成立產投平臺并裝入資產，利用新設集團進行融資的重組方式。

經過與國資中心與企業方的多輪意見征求，重組方案最終確定在區級管理層面形成兩家產投公司C、D，分別裝入A、B兩家集團剝離資產。產投公司C主要由數據數字經濟板塊、康養體育旅游板塊、供應鏈貿易板塊、建筑開發板塊、現代種業板塊、醫療服務板塊與產業投資板塊構成，目前重組資產規模約50億元，目標在2025年底提升至70-100億元，取得AA等級并于次年發債；產投公司D主要由園區供應鏈板塊、園區能源開發板塊、園區金融板塊、園區技術開發板塊與園區環保板塊構成，目前重組資產規模約20億元，目標在2026年底提升至50-70億元，取得AA等級并于次年發債。

重組后的A、B兩家集團回歸主責主業，A集團負責區域土地整理、城市基礎設施建設、國有資產管理等業務；B集團負責工業園的對外招商、廠房租賃與園區基礎設施建設業務。兩家集團重組后均維持原AA等級，能夠保持基本的盈利水平，在業務上與新組建的產投公司相互補足又互不干涉，高增長型業務則交由產投公司C、D集中發展。在規避融資限制的同時令產業發展輕裝前行，基本實現以新保舊的重組目標。

杭州市某區屬國有投資集團有限公司（下稱“A集團”）在2019年之前屬于典型的城投類企業，營收類型主要包含圍繞國有資產的租賃與物業收入、貿易收入及少量投資分紅與管理費收入，貿易收入占總收入比重達85%以上，利潤率低且受市場波動影響較大。

2019年初，A集團明確了面向完全市場化競爭的投資轉型路徑，選擇了圍繞醫療健康產業收購優質上市公司控制權的產業轉型方向。

2019年8月，A集團與潤達醫療原股東簽署《股份轉讓協議》，收購完成后A集團合計持有潤達醫療股份占其總股本的20.02%，加上表決權委托，合計持有27%的公司股東大會表決權，可以對潤達醫療實施股權相對控制。2019年開始，潤達醫療納入合并范圍，A集團新增醫療收入。隨后，A集團自2021年起完全退出貿易類業務，醫療收入成為第一大收入來源。

2022年度A集團實現營業收入108.07億元，其中醫療業務收入占比達97.04%，毛利率25.46%，盈利能力較好且穩定。

2024年，A集團成功在上交所發行面向專業投資者的科技創新公司債券，該期債券的發行金額為5億元，其中3.5億元用于置換與新增A集團在信息技術與生物醫藥領域的投資，1.5億元用于償還到期債務。

在投資方面，A集團聚焦生物醫藥和數字經濟兩大重點投資方向，與國內多家優秀投資機構合作成立產業基金并主動參與股權投資；在產業方面，依托潤達醫療等優質企業，以生態鏈的理念建強投資鏈，持續推進了“產業+資本+園區”的運作模式。整體貫徹了國資產投平臺公司堅持的以投資引導產業集聚與壯大的核心路徑，同時極大程度的提升了自身營收水平，是城投企業產業直投的案例典范。

某環境投資集團有限公司（下稱“集團”）在2002年成立，是成都市打造水務業務集聚化的目標主體。成立之初集團的基礎資產是成都市自來水公司相關資產及供排水業務，并在2003年將成都市污水處理廠及污水處理業務劃撥進集團，基本形成了成都市供排水及污水處理一體化格局。

供水業務方面，目前集團手握成都市中心城區、天府新區及郫都區犀浦等九個鎮、金堂縣趙鎮等五個鎮的30年自來水供應經營權，營收與毛利率均維持在較高水平，截至目前仍在持續進行供水項目投資。污水處理業務方面，集團手握成都市中心城區、高新區部分區域30年污水處理經營權，在成都市污水處理市場占比55.48%，同時已將業務范圍擴張至蘭州、西安等地區，營業收入穩步提升。

除水務相關業務外，集團在2017年合并成都環境工程建設有限公司，與子公司成都環境水務建設有限公司共同負責工程施工與代建業務，主要承接市政公用及管網安裝工程，隨著近年市場環境惡化，該部分業務營收利潤有不同程度下降。

此外，集團在2011年、2012年和2013年分別分別簽下垃圾滲濾液處理業務、垃圾焚燒發電經營權與污水污泥處理業務，兩項處理業務面向政府部門進行核定收費、發電業務按程序并入國家電網，以上三項業務共同組成集團環保業務板塊，近年整體業務營收持續增長，但利潤率波動較大。

集團在供排水等公益性業務中保持了較高的利潤水平，整合管網建設業務使集團初步形成了“投建營一體化”整體格局，進一步保障了成都市供排水一體化基礎盤。

此外，集團從水資源利用向水資源綜合整治領域進發，污水與污泥處理業務較大程度的提升了集團整體盈利水平，補全了產業鏈上的缺失部分，使集團在水務系統上的整體優勢得到了充分利用。

與此同時，集團不拘泥于主業水務相關領域，積極參與垃圾焚燒發電業務，降低了集團用電成本，垃圾滲濾液的處理可以與污水處理業務充分協同，進一步提升處理效率并增加了利潤空間。集團圍繞水務與環境的功能定位，將主業與副業進行了有機融合，戰略導向與業務發展聯系緊密，為專業化產業公司發展起到了很好的借鑒作用。

根據以上案例不難看出，傳統城投公司向產業轉型、推進產業化債的，主要分為兩大類，一是產投類；二是產業類。

而無論哪個類別，依據企業發展階段不同，又可細分為組建階段、與核心產業打造階段，其中組建階段在本輪化債周期背景下較為常見的手段為重組整合，尤其是區縣級表現尤為突出；核心產業打造階段，較為常用的手段，則為并購上市公司、打造產業載體，如案例解析中提到的A集團打造了“長版足夠長”的醫療業務，去支撐其他公益性板塊的運營。

（1）組建階段

該階段主要出現在現今仍屬產業化轉型早期的地區，原城投主體因融資受限不再適合推進產業投資，因此新成立的產投公司肩負新增融資與產業轉型兩大責任。

多數情況下基于退平臺時期過渡的考量，會在原城投主體存續的前提下，采用“1+N”或“N+N”架構組建在層級上與原城投主體平行的產業公司，原城投主體維持運營，發展重心逐漸向產業公司轉移。組建時需要注意以下兩點：

一是正確篩選重組主體。平臺公司可新設或改組，優先采用改組模式，需要注意的是改組主體不應為“3899”與隱債名單企業，若對應層級符合條件的企業有限，則可以在子公司層面進行篩選并提級。避免選擇具有歷史遺留問題與業務發展包袱的企業，盡量選擇已存續較長時間的企業進行改組，防止新設企業因缺乏資本市場積累而影響后續評級與融資。子公司應盡量選取有現成業務及穩定團隊的，業務上與組織協調上受重組影響較小的公司進行整合，幫助平臺公司按照“335”要求控制城建類資產與營收比重，減少重組陣痛期。

二是打造完備的投資決策與處置機制。對于剛剛起步的產投平臺，尚需時間探索打造區域優勢產業的方向，因而建立投資項目的投資決策與處置機制就是短期內的重要工作目標。

一方面，投資決策應得到充分賦權與客觀評價，以保證企業能夠監控投資效果，從中篩選能夠長期投入的優質標的；另一方面，投資效果欠佳的項目可以在國資系統內進行劃撥或正常淘汰，減少客觀情況的追責，使管理者敢于決策，使企業能夠隨時保持輕裝上陣的靈活狀態。

案例一中的A、B集團在劃轉時充分評估了資產與業務劃轉后對原城投公司的影響程度與相關法律、監管風險，根據重組計劃制定了遠期目標，使資產安排與業務發展更具指向性，為區域城投融資與產業轉型奠定了良好基礎，但未來仍需要在探索投資方向與業務培育上持續發力。

（2）核心產業打造階段

該階段是產投公司的投資方向與標的較為明確的階段，階段產投目標為打造市場化能力較強、營收水平較高的業務集群，通過產業需求改造自身，以實現企業整體在公益性與市場性業務間的財務平衡。

一般來說，體量較大的平臺公司需要平衡多種業務的發展重心，不需要特別針對某項產業發展在公司整體層面進行調整，而需要積極培育營收能力較強的市場化業務，打造優勢板塊；而對于體量較小的平臺公司則可能相反，由于優質合作機會的稀缺，需要根據實際情況適當調整戰略方向，避免錯失良機。

案例二中的 A集團通過股權收購合并上市公司，事先針對公司戰略做出了調整，使合并后集團整體增量產業發展圍繞合并帶來的醫療行業優勢持續精進，在戰略與執行間很好的保持了一致性。

專業產業化公司是指聚焦于某一細分化產業并已基本具備成熟的商業模式且能夠持續盈利的主體，其發展路徑一般為針對自身產業所涵蓋的業務領域及產業鏈上下游進行業務布局，可能涉及城市水務、交通、能源等有一定壟斷與公益性質的行業方向，也可能聚焦于完全市場化的業務。

專業化產業公司基本能夠自行解決業務運作中的困難，在業務拓展時會采用收購控制、合資運營等多種方式，以謀求對新業務的快速參與、平穩推進；還可以通過投資培育細分賽道業務增加差異化競爭實力，在規模經濟與業務協同上多點發力，構筑產業護城河，聚焦品牌價值塑造。

案例三中的集團從公益性業務的提質增效出發，常年保持較高的利潤率，同時通過多點開花的方式打通水務產業鏈，并且在副業的選擇上也充分的考量了不同業務間的產業協同作用，完成了公司戰略邏輯的閉環，打造了企業堅實的護城河，是較為成功的專業化公司運營案例。

產業化轉型不能夠一蹴而就，但平臺公司承擔的公益性責任仍需要履行。平臺公司在過渡期內可能需要針對傳統城投業務進行一定程度的市場化改造，取得產業化收入滿足“335”標準對市場化收入水平的要求，以維持企業的融資能力。

需要說明的是，傳統業務改造方式僅聚焦于業務營收的“產業化”，即通過特定方式改變對業務營收類別的認定，“取得產業化收入”并不等于真正的產業化轉型。以下對不同傳統業務的市場化改造進行簡單舉例闡述。

基建類業務開展形式多樣，如委托代建、自建自營、政企合作經營等等，根據業務實質的不同在收入認定上會存在差異：

委托代建模式下，一般的收入形式是成本加成代建管理費，其城投性收入認定難以改變。較為穩妥的轉化方法為承接所屬區域外業務，通過區域間業務互換與合作，著重強調企業具備較強市場開拓力，容易提升收入性質轉化的成功率。自建自營模式是較容易轉化收入性質的方式，重點在于說明運營風險與盈虧風險由企業自擔，具有市場化實質并預期有較好收益性。

政企合作經營的具體合作方式有PPP、ABO、特許經營等，由于該類業務通常對合作項目的公益性與盈利性均有一定要求，相對而言業務范圍較為受限，收入性質認定界限較為模糊。但由于不能以承諾保底收益或補貼建設等方式增加政府支出責任，實際改造難度較高且部分合作方式可能存在合規風險。

水務、能源及交通在發展情況較好時可以直接作為專業化公司運營，但在自我造血機制成型前普遍依靠政府限價與補貼運營，判斷其市場化程度的標準主要集中在定價上。

如果限價標準下其定價能夠滿足運營公司不依賴政府補貼，該部分收入就應該被認定為市場化收入。該判斷的核心在于：在完全自主盈利的情況下，限價標準已大于或等于該業務市場公允價格，市場已能夠接受使用該業務的支付對價，不再存在依賴政府性收入來源實質。

但在實際操作中，政府限價調整需要綜合當地消費水平、行業成本及均價等因素進行考慮，操作不慎容易引發輿情風險，需要政府與企業在深度溝通與調研后謹慎決策。

在目前杜絕大拆大建，“留改拆”并舉的城市更新原則下，城投企業的產業化轉型空間受到一定限制。傳統的城市環境更新業務（例如道路修整、河道清理等）收入因公益屬性較強難以轉化，應將產業化注意力主要放在具有經營屬性且能夠貢獻收入的項目：例如停車場、充電樁等能夠帶來收入的公益性項目以及特色街區打造，周邊酒店、餐飲等配套設施運營等商業項目。

鑒于城投企業的屬性可能對參與某些商業項目產生障礙，可以考慮設立基金投資等與社會資本進行合作的方式。

除上述傳統業務的改造外，城投企業采用的其他產業轉型方式還有國有資產租賃、商貿等，取得的收入均會被認定為產業化收入，優勢是前期投入小、營收改善快、技術難度低；缺點是利潤率較低、運營能力提升慢。該類轉型方式適合在轉型過渡期作為現金流與融資保障進行推進，為轉型提供緩沖空間，但長期來看仍需要聚焦于企業自身運營能力的提升。

部分城投企業受制于過去多年所肩負的發展功能與政策定位，產業化轉型的主要阻力來自戰略模糊、資金不足、專業團隊缺失三個方面，三方面相互掣肘，難以形成良性循環。

同時，近年由于名單制管理帶來的融資限制迫使城投企業忙于“尋找生路”，大量臨時湊成的產業公司聚焦于快速評級融資，而忽視了重組根本的資源集聚目的。

產業投資通過直接入股來迅速參與產業運營，其優勢在于短期內僅需要解決資金問題，降低轉型風險，以及在快速達成政策目標的同時給予自身團隊充分的轉型時間與契機，是如今城投企業產業化轉型的主流模式。但需要注意以下兩點：

一是應聚焦于產業投資與企業自身的深度融合。該種轉型不能僅追求報表上的合并收益提升，后續對于企業自身經營水平的提升才是轉型重點。不同轉型案例的本質區別在于投資產業與企業自身的融合程度高低，通過投資帶來的產業發展需求倒逼戰略與組織調整，才能走出城投企業產業化轉型的關鍵一步。

二是兼顧區域發展的導向性功能。城投企業具有塑造當地稅收結構、培育優勢產業集群等作用，不能片面的追求投資收益性而忽視上述功能。

除此之外，部分區域產投平臺公司下屬的專業化公司在自身循環系統成熟后可能涉及獨立發展，產投平臺公司較難分享產業成熟期紅利，會產生因產業培育結果同質化而出現動機不足的問題。消解方式除政府資金的持續扶持外，需要建立培育產業獨立后的“反哺”機制，通過股權分紅與擔保融資等方式部分助力產投平臺公司，使區域整體產業轉型趨于良性循環。