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針對“十四五”期間城投實現資本化戰略布局，南京卓遠特別推出城投上市與資本化專欄，在明確方向和路徑的同時，南京卓遠攜手城投，提供智力、資源等全方位支持和服務，助力城投上市與資本化戰略落地。
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城投平臺融資監管趨嚴，股權融資擴大了融資渠道，降低了資產負債率，利于企業進入良性發展軌道。
全文2928字 | 約19分鐘閱讀
來源：南京卓遠
作者：閆家廠
城投企業如何實現IPO
近期國務院印發的《關于推進國家級經濟技術開發區創新提升打造改革開放新高地的意見》提出“積極支持符合條件的國家級經開區開發建設主體申請首次公開發行股票并上市”，再次引起了城投上市話題的熱議，在資本化的大趨勢下，城投企業如何實現IPO參與資本市場，是業內關心的問題。本文就如何選板、行業選擇、條件與路徑三個方面，探討城投IPO的主要內容和注意事項。
一、城投為什么要選擇上市
從國資國企改革的政策訴求、環境分析以及城投平臺轉型發展需要，城投上市有以下利好：
（一）城投類企業債務負擔重，上市有助拓渠道降杠桿
城投平臺融資監管趨嚴，股權融資擴大了融資渠道，降低了資產負債率，利于企業進入良性發展軌道。股權融資取得的資金為權益類資金，無需還本付息，且股票融資可提供長期性資金；另外，目前絕大部分政府城建平臺的資產負債率偏高，這種資產負債結構使企業承擔了較高的財務費用，債務負擔較重，權益類資產的增加可以降低負債比例，使企業財務狀況進入良性發展軌道，進一步提升融資能力，推動多元化融資創新。
（二）城投類企業業務結構失衡，上市有利于優化和拓展業務板塊
城投企業借助上市倒逼自身業務結構調整，滿足上市要求，實現業務的優化聚焦與可持續發展。城投公司在伴隨城市發展的過程中，經營性業務比重相對較低而且受非經營型業務拖累發展受限，且存在無力償債時用平臺的有效資產填補缺口，導致企業有效資產不斷縮水的情況。城投企業借助上市審核規定中對主營業務設置的要求為基礎，可采用資產重組、剝離、并購、注入優質資產等手段為上市主體構建以核心業務為主的多元化業務體系，改善業務結構，提高經營性資產和經營性收入比重。
（三）城投企業市場化進程緩慢，上市有利于構建、提升現代企業治理結構
城投企業因其與政府的特殊關系，部分城投企業尚未形成有效法人治理結構。城投類企業爭取實現部分資產上市或整體上市是加快企業市場化進程和建立并固化現代企業治理機制的有效模式。上市公司是實現現代企業治理結構的最佳形式之一，將主營業務集中在上市公司，讓既是國企又是資本市場公眾企業的城投，保證了現代公司治理機制的穩定性、先進性、制度化和規范化。
二、城投上市板塊選擇
國內A股IPO可供選擇的板塊有四個，分別是主板、中小板、創業板、科創板，在審核制度、公司主體、上市定價、退市機制上存在一定的差異，具體如下：
表1 主要板塊基本內容介紹
上市選擇主板、中小板還是創業板或是科創板，企業需結合企業自身的具體情況而定，不同的上市板塊在業務要求、財務標準等方面存在較大的差異，申報后的過會率及上市后的退市機制也存在一定的差異。城投企業上市時板塊的選擇主要注意考慮以下因素：
1、主營業務的影響
主板、中小板對擬上市企業的所屬行業及類型方面沒有任何限制，任何行業的企業只要符合規定的標準都可以申請上市。創業板市場主要是為處于成長型的、創業期的、科技含量比較高以及行業排名靠前、市場占有率比較高的中小企業提供利用資本市場融資發展、投資退出的平臺，行業上傾向于新材料、環保節能、生物醫藥、電子信息、現代服務等領域，“原則上不支持房地產等傳統行業企業在創業板上市”?？苿摪?，行業上側重于高新技術產業和戰略性新興產業，如新一代信息技術、半導體和集成電路、高端裝備、新能源、互聯網、大數據、云計算、人工智能、節能環保以及生物醫藥等。
2、財務指標的影響
財務要求主要是規模、盈利、成長性方面。財務狀況較好的，根據其規模大小，考慮主板或中小板，規模小但成長性較好或科技含量高、行業涉及高新技術及戰略新興產業，考慮選擇創業板或科創板。主板、中小板均面向發展比較成熟的企業，二者上市條件相似，較為注重企業的規模和盈利能力，如“最近3個會計年度經營活動產生的現金流量凈額累計超過人民幣5,000萬元或者最近3個會計年度營業收入累計超過人民幣3億元”。創業板的要求相對較輕松靈活更強調企業的成長性和持續盈利能力，上市指標由兩套擴充為五套，對于國內普通企業、紅籌企業、特殊股權結構企業有不同的規定，上市條件中考慮市值因素?？苿摪遑攧丈系囊笾饕峭ㄟ^預計市值+凈利潤的模式設置，將市值分5個檔次，其中對于凈利潤的考核僅限于第一檔預計市值不低于人民幣10億元時要求“最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5,000萬元，或者最近一年凈利潤為正且營業收入不低于人民幣1億元”，當預計市值不低于15億元時，凈利潤不再作為剛性指標，更多考察營業收入、研發投入、現金流量。
3、過會率的影響
企業選擇上市板塊最關心的因素便是過會率，如首次過會不成功對后續上市影響較大。對于重組上市類交易，企業在IPO被否決后至少應運行6個月才可籌劃重組上市。
過會率整體在上升，板塊間差異明顯。以2019年為例，全年上會審核非科創類企業164家，過會138家，過會率84%，相比2018年過會率大幅上升，通過進一步結構分析，發現板塊之間過會率差異較大，中小板過會率92%，主板過會率83%，創業板過會率76%，16家被否企業中，創業板有12家。
圖1 各板塊過會率對比
4、上市板塊選擇受融資金額的影響
上市主要目的之一便是融資。A股新股發行政策歷史上多有變化，目前除科創板外普遍參考執行23倍市盈率。2020年4月27日，《創業板改革并試點注冊制總體實施方案》審議通過，6月12日創業板注冊制改革的制度正式下發，6月15日正式執行。創業板也打破23倍PE束縛，屆時企業根據實際融資需求選擇創業板、科創板或者堅持主板、中小板。
5、上市板塊選擇還應考慮上市后的長期因素
目前主板和中小板上市條件差異越來越小，創業板實行注冊制后，創業板與科創板在審核周期、融資規模等方面的差異也越來越小，因此考慮到IPO只是上市第一步，上市更應該考慮企業上市后持續監管著眼于所選擇板塊自身定位，創業板和科創板都有自身的優勢但是在監管規則、鼓勵方向上也有較大的差異，板塊間再融資、并購重組等系列配套規則上也有一定的差異，因此企業需要考慮上市后的長久運作。
三、城投實現IPO的行業選擇
行業限制在政策上逐漸淡化，審核上仍有一定的傾向性。目前主板、中小板對申請上市的企業原則上無行業限制，創業板在行業屬性限制上不斷修正，目前采用負面清單的形式限制行業屬性，2020年5月8日深交所就《深圳證券交易所創業板企業發行上市申報及推薦暫行規定》向保薦機構征求意見，《暫行規定》征求意見顯示：“保薦人順應國家經濟發展戰略和產業政策導向，推薦符合高新技術產業和戰略性新興產業發展方向的創新創業企業”。監管層原則上不支持傳統行業比如農林牧漁、采礦、金融、房地產、倉儲郵政等，但是支持傳統行業與“四新”融合的企業上市。科創板主要面向高新技術產業和戰略性新興產業，強調“科技”含量。
表2 各板塊行業傾向
城投IPO行業選擇可以從以下兩方面考慮：
一是參考前期上市城投行業選擇情況。當前上市城投企業行業涉及較廣泛，但行業仍主要分布于傳統行業中具備一定盈利能力的業務板塊，未來對于傳統產業應充分評估自身在行業內的創新能力以及與新技術、新的融合能力、是否有利于促進產業結構調整和技術升級。根據wind數據庫統計結果上市城投行業主要分布在電力、熱力、房地產業、建筑業以及交通運輸，合計占比86%，另外房地產業在國家層面受到遏制屬于限制發展行業，上市受到限制難度增大，而在長期發展中多數城投企業業務都或多或少涉及房地產，因此相關城投企業也難免受到影響。
圖2 上市城投行業分布
二是，通過資源注入、業務重組等方式，強化盈利能力較好的業務，并重點關注符合國家戰略導向的重點產業。城投公司在長期服務城市發展的過程中大多形成了多元的業務體系。其中經營類業務如房地產、環保、物業、旅游、環境、養老等盈利能力較好，通過資源注入、業務重組等方式強化現有業務，相對容易達到上市條件，對于具有一定創新性或符合國家戰略性的新興產業，可以分拆成立新公司作為新公司核心業務，以滿足科創板塊主營一種業務的要求。對于盈利能力一般卻具有穩定的業務來源、具備區域特許經營權等壟斷性經營權及現金流的準公益性業務，城投可以考慮優化、剝離部分此類業務，通過資產重組、并購等手段構建經營性與準經營性業務結合的多元化業務體系。
四、IPO的條件與路徑
公司股票發行上市標準主要包括主體資格、上市條件、規范運作、公司治理、成長與創新等五個部分的內容，針對主板和創業板上市各有異同。
（一）IPO的條件
1、主體資格
各板塊在公司屬性及經營時間上相同，在管理團隊和核心人員穩定性判斷上科創板更貼合主體特點。擬上市的公司必須是股份有限公司且自股份公司成立后持續經營時間在3年以上，有限責任公司按原賬面凈資產值折股整體變更為股份有限公司的，持續經營時間可以從有限責任公司成立之日起計算。同時要求公司資產與股權不存在重大權屬糾紛。在發行人公司管理團隊和核心技術人員上，除科創板外均規定最近3年內發行人主營業務和董事、高級管理人員應當未發生重大變化，實際控制人沒有發生變更。科創板考慮科創企業經營團隊實際情況，調整“重大變化”為“重大不利變化”，團隊可以變，但不能是不利的變化。
表3 各板塊上市條件對比
2、財務指標
在靈活性方面，創業板、科創板比主板、中小板上市標準掌握上更加靈活，科創板更具有包容性。創業板提高了發行人無形資產占凈資產的比例上限，并相應降低了對發行人凈利潤、現金流量、股本及凈資產的要求，但實際操作中對于成長性不確定的在凈利潤、凈資產等方面要求較為嚴苛?？苿摪迦∠藷o形資產占比的限制。在股本方面，主板要求發行前股本總額不少于 3000 萬元，而創業板、科創板要求發行后股本總額不少于人民幣3000萬元。
在利潤方面，凈利潤均以扣除非經常性損益前后的孰低者為準，關注主營業務的可持續性。創業板和科創板在利潤上要求更加寬松，科創班也僅在市值的第一個標準上強調了凈利潤的要求，其他檔次上更多關注科研投入、現金流以及科技含量上，利潤不做剛性要求，尚未盈利亦可。
3、同業競爭與關聯交易
主板、中小板對于同業競爭均有嚴格的要求，關聯交易也要多角度證明未損害發行主體的獨立性，科創板、創業板則更具有包容性?？苿摪鍖ν瑯I競爭并非一律禁止，而是從定性和定量分析判斷如果對發行人構成重大不利影響才禁止。
4、募集資金使用
募集資金的使用是監管關注的重點之一，據公開數據顯示滬深兩市2019年因募集資金使用違規受紀律處分的公司有7家，另有16家收到監管函和監管關注。對于募集資金的使用，主板等板塊要求應當有明確的使用方向，原則上用于主營業務，創業板要求，按照發行申請文件中承諾的募資計劃使用，如果變更投資需經董事會審議后及時披露并報股東大會審議；科創板在發行條件中未明文規定，在上市規則中中對募集資金要求：“上市公司發行股份募集的資金應當用于主營業務，重點投向科技創新領域，不得直接或間接投資與主營業務無關的公司”。
（二）IPO的路徑
確認完企業上市的相關標準后，城投企業要重點關注上市流程以及上市過程中的重點注意事項。
1、上市流程比較
就上市流程而言主板、中小板基本是一致的，科創板、創業板大體一致，具體如下：
?表4 各板塊上市流程
2、城投IPO上市重點關注事項
上市一直是城投企業不斷探索和追求的目標，國家層面也有多項利好政策，但是城投上市成功率一直相對偏低，城投的獨立性、業務結構、公司治理的規范性等方面都影響著城投上市。
堅持分類規劃的基本原則。城投在長期服務城市的過程中多形成了多元化的業務體系，包括經營性、準經營性和公益性，考慮到財務、利潤、業務等上市條件，城投上市基本原則應該是將公益、準公益剝離開來交由政府承擔，經營性、準經營性交由市場，提升主體的獨立性和合規性。
根據企業功能界定、業務體系等特點，合理選擇上市模式。可以選擇整體上市也可以選擇下屬子公司上市或新設上市主體。整體上市需對城投本身進行整體改制，通過資源注入、剝離非主營資產和業務等優化業務結構；以子公司或新設上市主體，在改制前提下可考慮吸納關聯性資產與業務進行重組整合。從國企分類角度考慮商業類城投可考慮整體上市，公益性城投可考慮分拆上市，公益性業務更多保留在原公司內，經營性資產作為上市核心資產。從業務及資產質量角度，如果公司低效資產比例高、富余人員多、擁有不可再生或壟斷性優質資源的可考慮分拆上市。
重點關注經營和財務相關事項。一是盈利，上市條件中利潤為扣非利潤，因此應確保盈利主要來源于主營業務而不應過度依賴政府補助、投資收益、房地產公允價值變動等收益。二是關聯方交易，城投擬上市主體運營上應具備獨立性，不能過度依賴關聯方交易，對于關聯交易方式和規模應做合理安排，避免通過關聯方虛增收入或利潤。
五、小結
上市作為城投轉型的方向之一可以為城投發展帶來諸多利好，但同時也要看到城投企業在長期服務城市發展中也存在一些鮮明的特點為城投上市帶來一定的阻礙，如負債率高、非經營性業務占比過高等，包括在獨立性、公司治理等方面均存在一定的問題，因此城投企業在上市過程中首先要對照自身情況統籌規劃選擇合適的上市板塊并對標上市各項條件，通過改革重組、資源注入、業務剝離等多種措施確保上市主體符合上市要求實現轉型化蝶。