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前 言
近日各地政府債務壓力的討論甚囂塵上，當前存量債務規模超過10萬億元的城投主體究竟何去何從，愈發受到市場關注。
一直以來，城投公司作為地方政府的投融資平臺，其業務主要集中在基礎設施建設領域。例如公路、鐵路、機場、港口等交通設施投資；城市供水、供電、供氣、供熱、污水與垃圾處理、園林綠化、環境衛生等公用設施投資領域，并且在該領域形成了一定的資產沉淀。盤活這些存量（含低效）資產已是當前絕大多數城投平臺化債更務實的選擇。
隨著公募Reits的興起，其成為了城投企業化債及盤活存量的一種有力工具。特別是，給城投債務以及未來產業投資創設了一條明晰的退出路徑，當前不少長期資本都在探索打造“建設—運營—退出—再投資”的投資閉環，通過“資產培育（合作開發）—Pre-Reits—公募Reits”產品鏈條設計，協助城投主體盤活存量重資產，并借助公募REITs產品輸出管理，逐漸由融資平臺轉變成城市資產運營商。
本次專欄將通過10篇文章對現有Reits產品深度剖析以及相關企業運營模式分解，助力城市國企更好化債、盤活、投資。
作者：南京卓遠研究中心
2023年3月，國家發展改革委發布了《關于規范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金（Reits）項目申報推薦工作的通知》（發改投資〔2023〕236號，下稱“236號文”），在此前586號文和958號文的基礎上，進一步夯實了項目發行要求、申報流程、回收資金使用、運營管理等六大內容。236號文打開了基礎設施公募Reits的政策空間，為推動中國特色Reits的健康發展提供了重要的政策依據，既拓寬了底層資產類型，有力支持消費復蘇；又明確了回收資金的用途和使用進度，積極促進有效投資；此外，還優化了項目發行要求，增加了合格資產的數量，擴大了發行規模，有利于化解地方政府債務風險。按照236號文充分發揮專業機構作用的要求，我國可借鑒境外成熟經驗，鼓勵基礎設施公募Reits開展信用評級，由信用評級機構科學分析公募Reits的收益穩定性及信用風險，實現高質量發展。兩個新政有利于加快市場供應，擴大Reits市場規模，形成常態化機制。
一、項目要求
公募Reits基礎設施項目需要滿足法律完備性、項目成熟穩定、各參與方資質達標等條件。
（一）法律完備性
（1）項目權屬：基礎設施項目權屬清晰，資產范圍明確，原始權益人合法合規持有基礎設施項目產權及運營權，其上不附帶有其他權利負擔。
（2）合規性。基礎設施項目投資管理流程文件完備，BOT/PPP等項目操作流程合法合規，特別是土地合規性、特許經營權取得合規性、原始權益人經營牌照等方面。投資管理手續是否合規，應以項目投資建設時的法律法規和國家政策作為主要判定依據。項目投資建設時無需辦理但按現行規定應當辦理的有關手續，應按當時規定把握，并說明有關情況；項目投資建設時應當辦理但現行規定已經取消或與其他手續合并的有關手續，如有缺失，應由相關負責部門說明情況或出具處理意見；按照項目投資建設時和現行規定均需辦理的有關手續，如有缺失，原則上應由相關負責部門依法補辦，確實無法補辦的應由相關負責部門出具處理意見。如項目曾進行改變功能用途的重大改擴建，應主要依據改擴建時的相關手續辦理情況判斷其投資管理合規性。
（3）可轉讓性。基礎設施項目具備可轉讓性，基礎設施項目公司股東同意股權轉讓，遵守依據2016年6月24日國資委發布的《企業國有資產交易監督管理辦法》（財政部令第32號）進行國有資產轉讓審批流程，滿足《土地出讓合同》《特許經營權協議》及區域土地交易管理辦法、園區管理條例、行業管理辦法等文件項下的轉讓條件。
（二）項目運營要求
基礎要求：
（1）項目運營時間原則上不低于3年1 ，但對于底層資產成熟度較高的為非剛性要求；
（2）申報發行基礎設施 Reits 的特許經營權、經營收益權類項目，基金存續期內部收益率（IRR）原則上不低于 5%；
（3）項目現金流投資回報良好，近 3 年內總體保持盈利或經營性凈現金流為正。
（4）發起人以控股或相對控股方式持有、按有關規定可發行基礎設施 Reits 的各類資產規模原則上不低于擬首次發行基礎設施 Reits 資產規模的 2 倍。
（5）項目收益項目收益持續穩定且來源合理分散，直接或穿透后來源于多個現金流提供方。因商業模式或者經營業態等原因，現金流提供方較少的，重要現金流提供方應當資質優良，財務情況穩健。
表一、細分領域特別要求
（三）原始權益人要求
項目申請階段適格原始權益人應當滿足以下基礎要求：
（1）優先支持有一定知名度和影響力的行業龍頭企業的項目。
（2）發起人（原始權益人）、項目公司、基金管理人、資產支持證券管理人、基礎設施運營管理機構近3年在投資建設、生產運營、金融監管、市場監管、稅務等方面無重大違法違規記錄。項目運營期間未出現安全、質量、環保等方面的重大問題或重大合同糾紛。
項目項目的發行和存續階段，958號文及證監會發布的公募基礎設施REIT 指引等文件對原始權益人提出了以下兩方面的要求。
（1）實施戰略認購。基礎設施項目原始權益人或其同一控制下的關聯方參與基礎設施基金份額戰略配售的比例合計不得低于本次基金份額發售數量的20%。
（2）建立有關關聯關系等潛在利益沖突及防控措施。如果原始權益人與基金管理人或其關聯方與存在關聯關系，應當聘請第三方財務顧問獨立開展盡職調查，并出具財務顧問報告。
細分領域特別要求：
表二、重點區域變化
12023 年 3 月 28 日，國家發改委投資司開門辦公會明確，資產運營滿 3 年不是發行公募 Reits 的剛性要求，關鍵是公路的成熟穩定性及收益能力能否達標。目前，尚未有運營不滿 3 年的收費公路項目發行 Reits 的案例
二、申報流程
經研究梳理，公募Reits申報流程有以下七個方面：
圖一 地方政策
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當地發改委組織原始權益人選擇優質項目，納入試點項目庫；
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原始權益人選擇合適的入庫項目，向項目所在地省發改委申報；原始權益人擬整合跨區域項目一次性發行基礎設施Reits產品的，應向公司注冊地省級發改委報送完整的項目申報材料，并分別向相關省級發改委報送涉及該地區的項目材料；最終由原始權益人注冊地省級發改委對本地區項目和基礎設施REITs發行總體方案審查把關，其他相關省級發改委對本地區項目審查把關。
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省發改委上報項目申請請示文件和項目申報材料；
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國家發改委投資司委托專業咨詢機構對審核申報材料，審核后向證監會推薦，推薦項目時一并將有關項目材料轉送證監會；
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證監會、交易所同步審核，并由機構部會同債券部組織召開聯合反饋會；
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根據聯合反饋會意見，交易所出具書面反饋意見；
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聯合復審會審核反饋意見，通過后交易所出具無異議函，證監會注冊公募基金。
三、主要參與主體要求
（一）參與主體
基礎設施Reits作為公開發行的產品，與治理結構相關的參與主體包括原始權益人、基金管理人、專項計劃管理人、運營管理機構及律所等中介機構等。合理的治理結構是捋順不同利益關系的重要基礎，也是保障投資者權益的基本條件。其中原始權益人是基礎設施基金持有的基礎設施項目的原所有人，負責項目報批決策，組織項目實施，按照指引要求參與戰略配售，需要滿足以下五個條件：
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依法設立且存續；
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享有基礎設施項目完全所有權或者經營權利，不存在重大權屬糾紛或者爭議；
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信用穩健，內部控制制度健全，具有持續經營能力；
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最近3年（未滿3年的自成立之日起，下同）不存在重大違法違規記錄，不存在因嚴重違法失信行為被有權部門認定為失信被執行人、失信生產經營單位或者其他失信單位并被暫停或者限制融資的情形；
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中國證監會和本所規定的其他條件。
（二）主要中介機構要求
項目申報提供服務的中介機構包括財務顧問、托管銀行、律所、評估機構、會計師事務所、稅務咨詢顧問、審計機構、流動性服務商、運營管理機構等。按照方案運營流程，卓遠梳理了不同階段中介結構的主要職能和資質要求，如下表所示。
表三 中介機構參與主體資質及職能
